Börsennotierte Infrastrukturanlagen

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Die Pipeline zu Profiten

v.Paul Sturm 12.April 2005-06-02

Meine beliebteste langweilige Anlagebranche ist plötzlich im Trend.Für nahezu 10 Jahre habe ich auf die Attraktivität von solchen bizarren Wertpapieren wie „Master Limited Partnerships“(MLP) hingewiesen.Sie haben ungewöhnlich hohe Barrenditen-ungefähr 6% heutzutage-und zusätzlich beachtliche Wachstumsperspektiven ,da die Barausschüttungen um ca.8% p.a.ansteigen können.Das ist deshalb zusätzlich vorteilhaft,weil  diese Wertpapiere besondere Steuervorteile haben.Da sie den gewöhnlichen Aktienmarkt nicht abbilden,sind sie wundervolle Risikoabsorbierer in einem Wertpapierportfolio.

Die Leser,welche meinen Enthusiasmus teilten,sind jetzt in der Tat glücklich:über die letzten 20 Jahre haben MLPs stetig den Standard & Poors 500 Index um 2:1 übertroffen.(Das bedeutet eine Performance von 18% p.a. über 20 Jahre!)Und die Performance setzt sich fort:In 2004 haben MLPs eine Gesamtrendite von 23% erwirtschaftet,während der S&P 500 Index um 11% anstieg.

Der Reiz der MLPs war dreierlei:sie waren schwierig zu verstehen,Institutionen durften sie nicht besitzen und Broker schreckten davor zurück,sie zu empfehlen.Diese Hindernisse sind nun geschwunden.Vier neue geschlossene Investmentfonds haben nun die steuerlichen Komplikationen der MLPs gelöst, die ehemals Investoren davon abhielt,in diese zu investieren.Diese Investmentfonds haben 2 Milliarden USD Investitionskapital eingesammelt und handeln zu einem geringen Aufgeld zum inneren Wert.Im letzten Oktober,hat es der Gesetzgeber ermöglicht,dass Pensionskassen MLPs besitzen dürfen.

Investoren treten sich jetzt auf die Füsse.Hiland Partners,ein unbedeutendes Naturgassammlersystem in Oklahoma ,ging im Februar an die Börse zu 22.00 $ pro Stück.Der Kus zog um 30% an in einem Monat.Im frühen März fanden sich über 500 Teilnehmer zu einer MLP Investment Konferenz in New York ein.Frauen von Hedge Fonds stellten ihre Blackberries aus und ich sass neben einem Typen,der Gelder für Paul Allen verwaltet.Beim Cocktail traf ich einen Mogul,der Frachtkapazität auf einer Pipeline von Texas nach Mexiko bereitstellt.Er ging in die MLP Branche,nachdem er Turnschuhe in Russland verkaufte.

Man macht niemals grosses Geld,wenn man das kauft,was auch andere Leute besitzen wollen,sodass die guten Jahre der MLPs gezählt sind.Aber im Rampenlicht zu stehen,ist nicht alzu schlecht.Über die Jahre,wird all das neue Interesse an MLPs,die Anlagerenditen auf das Niveau von REITs und Versorgern reduzieren -nämlich 4% oder 5%.Diese Anpassung(ähnlich wenn Aktien ein höheres KGV bekommen)sollten MLPs zu einem sicheren Hafen bei ansteigendem Zinsniveau machen.

Im folgenden werde ich über meine bevorzugten Partnerships sprechen.Ich werde auch die MLP-Investmentfonds auf Aktienbasis besprechen.Aber zunächst ein kurzer Rückblick.Der Gesetzgeber gestattet bestimmten Gesellschaften,meist auf dem Energiesektor,als öffentliche börsennotierte Partnerships zu operieren.(Publicly Traded Partnerships).Sie haben eine Börsennotiz,genauso wie normale Aktiengesellschaften,aber sie zahlen keine Unternehmenssteuern und leiten Gewinne und Verluste direkt an die Investoren weiter-die als Kommanditisten bezeichnet werden.

MLPs maximieren ihre Steuervorteile dadurch,dass sie langlebige Investitionsgüter,die eine Menge Buchwertabschreibungen produzieren,besitzen,nämlich Pipelines,aber auch etwas mehr riskante Systeme wie Sammlersysteme(Pipelines,die mit Bohrlöchern verbunden sind),Speichertanks und Schubschiffe.Partnerships schütten nahezu all ihren nicht betriebsnotwendigen Cashflow aus.Dank der hohen Buchwertabschreibungen,sind die meisten dieser Barausschüttungen als Kapitalrückzahlungen zu behandeln.Das bedeutet,dass man erst dann auf die MLP-Ausschüttungen besteuert wird,wenn man die Anteile verkauft oder wenn ihr Einkommen die Anfangsinvestition übersteigt.

Steuervorteile sind gut,aber kein Grund,die MLPs zu besitzen.Die Attraktion ist ihr ungewöhnlicher Mix aus laufendem Einkommen,Sicherheit und Wachstum.Pipelines sind gebührenpflichtige Dienstleistungen.Es gibt langfristige Transportverträge und langlebige Investitionsgüter.Das Rohstoffpreisrisiko ist geringfügig.Kinder Morgan,z.B.erhält $1.35 für den Transport eines Barrel Rohöls von Phoenix nach Los Angeles egal ob die Ölpreise bei 25 $ oder 50 $ pro Barrel liegen.

Das interne Wachstum ist mit Gebührensatzerhöhungen geringfügig und zusätzlicher Nachfrage zwischen 2-3% pro Jahr.Aber es ist möglich,die Barausschüttungen schneller zu erhöhen durch Akquisitionen.Betrachtet man die Eckzahlen:die Eigenkapitalbeschaffungskosten für MLPs(was sie bei Ausgabe neuer Wertpapiere zahlen müssen)liegen unter 7%.Midstream Vermögenswerte handeln zu Marktpreisen,welche Betriebsrenditen von 10% oder 12% ermöglichen.

Anmerkung:

Split ist die Verteilung des zusätzlichen Gewinns zwischen Komplementär/Kommanditisten.

Für MLPs besteht eine fette Lücke der Gelegenheit aus zwei Gründen.Da ihre Barausschüttungen steuerfrei gestellt sind,können sie Anlagegelder günstig beschaffen.Die Verkäufer-meist Öl-u.Gaskonzerne-welche ihre Abschreibungsmöglichkeiten ausgeschöpft haben-wollen in andere Dinge investieren,z.B.neue Bohrlöcher.

Zur Zeit besteht das gesamte MLP Vermögen nur aus insgesamt 50 Mrd $,ungefähr 20% dessen,was als Midstream Vermögen in MLPs verwandelt werden könnte.So wird das moderate Wachstum sich über Dekaden fortsetzen.Da MLPs so viele Barausschüttungen tätigen,müssen sie ständig neue Anteile ausgeben und Kredite aufnehmen,um Akquisitionen zu finanzieren.Das gibt aussenstehenden Investoren nahezu Vetorechte bei jedem neuen Investitonsprojekt.Diese Notwendigkeit hat MLPs dazu diszipliniert,für Investitionen nicht zuviel  zu zahlen.

MLPs sind so konstruiert,dass der Komplementär das Geschäft führt und nur 2% der Anteile besitzt.Anfangs waren MLPs durch grosse Energiekonzerne gegründet worden, wenn sie ihr Midstream Vermögen verkauften.Aber nun sind aussenstehende Investoren wie Paul Allen,Carlyle Group,Lehman Brothers eingestiegen.Der Splitanteil des Komplementärs kann bis zu 50% betragen.Je niedriger ,desto besser ,weil Splits die Kapitalbeschaffungskosten erhöhen.-was es schwerer macht,die MLP wachsen zu lassen.Kinder Morgans Ausschüttung hat sich verdreifacht,seit es seit 1998 50% Splits bekommt.

Die MLPs in meiner Tabelle scheinen besonders attraktiv zu sein.Im Januar erwarb Energy Transfer Partners eine Texas Pipeline mit einer Poleposition im boomenden Naturgasgebiet.Enterprise,an der Dan Duncan nahezu 40% Besitzanteil hat,hat gerade eine Fusion mit Gulf Terra festgezurrt,wodurch die am meisten diversifizierte MLP enststand.Plains verbindet Ölproduzenten im Golf und in Kanada mit Konsumenten im mittleren Westen.Sie hat wenige variabel verzinsliche Fremdmittel,ein Vorteil,wenn die Zinsen sich erhöhen sollten.Inergy ist ein Propangasverteiler.Das ist ein riskantes saisonales Geschäft.Aber es ist das Gesetz der Branche,smarte Akquisitionen zu machen.Die Gesellschaft hält auch nach einer Pipeline Ausschau.

Für Fondsinvestoren:Zugang zu MLPs ohne steuerliche Komplikationen

Investmentfonds           Kurs    Aufgeld NAV  Barrendite        IPO Dat           Ausgabkurs

Energy Inc&Growth       24.01           3.5%             5.49%             06/04               20 $

Fiduciary/Claymore      20.10          0.39%             6.22%             12/04               20 $

Kayne/Anderson           26.59          5.22%             5.64%             09/04               25 $

Tortoise Energy             30.05         5.88%             5.88%             02/04               25 $

Anmerkung:

Die o.g.Investmentfonds sind reguläre Kapitalgesellschaften und körperschaftsteuerpflichtig.Wegen des hohen Kapitalrückzahlungsanteils der Barausschüttungen der zugrunde liegenden MLPs bleiben diese auch im Vermögen der Kapitalgesellschaft nahezu ohne Körperschaftsteuerbelastung und können auf die Fondsinvestoren als Kapitalrückzahlungen durchgeleitet werden.

Angesichts ihrer Performance würde man denken,dass Kinder Morgan zu einem Aufgeld zum inneren Wert(NAV)handelt.Aber die Investoren sind um die CO2 Betriebsaubläufe besorgt.Bei CO2 wird Öl aus alten Bohrlöchern im San Juan Basin herausgepresst durch Einspritzen von Kohlendioxid,was 20% der Gewinne ausmacht.Das macht einen von  den Energiepreisen abhängig.Kinder schützt sich dagegen mit finanziellen Instrumenten,die man Hedges nennt.Anzumerken ist,dass ich Kinder Morgan Management bevorzuge,welche Dividenden in Form von Stockdividende bezahlt und zu einem Diskont gegenüber Kinder Morgan Energy Partners handelt.Dasselbe gilt für Enbridge Management LLC im Vergleich zu Enbridge Energy Partners.

Geschlossene MLP Investmentfonds bieten Diversifikation und eine professionelle Vermögensverwaltung-zwei zusätzliche Extras.Investoren bekommen den Steueraufschub von MLPs,aber erhalten normale Dividenden.Zum 15 April gibt es das bekannte 1099 Dividendenformular,nicht die kompliziertere K-1 Erträgnisaufstellung und Kapitalkontoabrechnung des Kommanditisten.Das bedeutet,dass die Fonds auch für Altersruhegeldkonten und 401(k)Pensionspläne in Betracht kommen.

Da MLP-Investmentfonds selbst Steuern bezahlen,sollten sie weniger Barrendite erbringen als die Direktanlage in MLPs.Aber wie geschlossene Anleihefonds versuchen die MLP-Investmentfonds ,das durch Kreditaufnahme beim Investieren zu kompensieren.Sie können auch in Privatplazierungen und nicht öffentlich gehandelte Wertpapiere investieren.

Es ist sehr schwer,die Fonds so früh zu differenzieren.Tortoise scheint der am meisten konservative Fonds zu sein.Es war der erste MLP-Investmentfonds,das gedankliche Kind von David Schulte,dessen Overland Park,Kan.Investmentgesellschaft nahezu zwei Dekaden Erfahrung mit MLPs hat.Der Kayne Anderson Investmentfonds hat auch erfahrene Vermögensverwalter.Aber diese sind von der Wall Street mit einer mehr aggressiven Strategie(und entsprechenden Anreizgebühren).Fiduciary Asset Management in St.Louis betreibt zwei Fonds auf mittlerem Niveau.James Cunnane verdiente seine Sporen mit der Verwaltung von MLP-Konten für vermögende Investoren.

Es lohnt sich, die MLP Webseiten anzuschauen wie z.B.www.ptpcoalition.org

Übersetzung ohne Gewähr:Dr.H.Rölle 02.Juno 2005